每日金融市场分析

过去一周，日本央行行长植田和男完成了参众两院的提名听证。

在众院发言时，植田主要聚焦通胀立场和政策应对策略的探讨，而参院听证时则着重聊到收益率曲线控制(Yield Curve Control, YCC)政策的潜在变化。

其主要观点包括：

1、通胀尚未持续稳定达到2%的目标，维持超宽松货币政策合适；

2、央行(去年)12月的举措并非旨在退出(YCC政策)

3、若日后调整收益率曲线，瞄准比10年期更短期的日本国债是选项之一，同时还有许多其他方式。

4、宽松政策利大于弊，退出(宽松)政策的具体内容将根据未来经济情况而定；

5、汇率应反映经济基本面。

一“内”一外，副行长提名人什么来历？

除了近日逐渐全景表达政策立场的植田和男外，首相岸田文雄此次提名的两位副行长人选——内田真一和冰见野良三又将如何佐理央行事务。

从现任两位副行长的工作职责来看，既有交集合作的部分，又有独自掌管的领域。若提名获得最终通过，未来两位副行长仍也将有类似模式的合作分工：

日本央行行长、副行长及理事职责 来源：日本央行官网

现任日本央行理事的内田真一长期以来一直是外界预测的副行长的热门候选。作为名副其实的“央行老将”，内田真一早在1986年东大毕业后就加入日本央行，并一路稳步晋升。

2010年起，内田真一担任日本央行新泻分行行长，2012年担任日本央行企划局局长，2017年担任日本央行名古屋分行行长，2018年至今担任日本央行理事。

过去的十年中，内田真一与现任行长黑田东彦在央行宽松政策上合作密切。他似乎认同黑田东彦的观点，2013年，内田真一在黑田东彦的非常规货币政策设计中就发挥了重要作用。他还参与了2016年负利率和收益率曲线控制政策的推出。

不过长期以来始终与不同的央行行长产生工作交集，履历也暗示其工作方式的灵活性。

冰见野良三同样被视为副行长热门人选，他1983年从东京大学毕业后，在财务省开启职业生涯，目前是NLI Research Institute的执行研究员。

现年62岁的冰见野良三还以其在海外的工作履历而闻名。他曾是金融稳定委员会常务委员会的首位日本籍主席，而且在国际金融监管方面拥有丰富经验。

鉴于其全球视野，冰见野良三也可能在维护日本央行的海外影响力方面发挥作用，帮助植田和男构建国际关系；还有能力将日本央行领导层与强有力的财务省连接起来。

另外，不像内田真一植根央行那么深，冰见野良三可能对任何给银行业带来压力的政策保持谨慎，但他近来曾敦促银行寻找新的方式来支持自身业务发展，间接表达日本央行非常规政策是合理的。

然而冰见野良三也去年也曾在中日金融圆桌内部研讨会上指出，2022年以来，为抑制通胀高企，各发达经济体央行纷纷开启了货币政策紧缩步伐。如果世界从通缩时代转向通胀时代，那么全球也将从低利率时代转向高利率时代。

最后提一下，若在听证完成并获得国会批准后，新的副行长人选将从3月20日起履职。

行长提名会不通过吗？

日银选任行长的基本流程主要有如下几个步骤：

1、首相提名

2、举行听证会

3、议会众参两院投票通过

4、最终内阁任命

但由于行长任命必须得到众参两院的一致同意，因此历史上也曾出现过因为在野党占多数的议院否决候选人，导致日银行长出现一段时间空缺的现象。2008年，武藤敏郎和田波耕治曾经接连被参议院否决。

来源：日本参议院网站

那么植田和男和两位副行长的提名是否会被否决？毕竟植田和男此前从未出现在央行行长候补人选名单里，此次人事任命在日媒看来极为“意外”。

然而目前来看，执政联盟在议会众参两院均占据多数席位：众议院占据席位293/465，参议院146/248，因此首相岸田文雄给出的提名大概率能够顺利通过两院投票。

政策“下一步”走向何方？

日本央行持续实施超常规宽松货币政策的难度较大，但正如拒绝接任行长职务的雨宫正佳所述：“退出宽松政策难在找准时机”。

在技术层面，日本央行应该将此前执行的宽松政策“倒序化”，即首先调整并取消YCC，然后取消负利率政策，最终取消货币宽松等举措。

植田和男继任后，需在工资增长与经济增长之间取得新的政策平衡，这也意味着收益率曲线控制(Yield Curve Control, YCC)政策大概率需要继续调整。

从去年底央行意外扩大YCC区间(10年债收益率从±0.25%上调至±0.5%)并引发全球市场剧震的结果来看，即使日本退出非常规宽松政策，也更可能渐进式调整。

不过调整的时机反而更有可能在超出市场预期的情况下出现，从而打破市场一致预期对资产价格的极端影响。

何时真正扣响扳机？

解答这一问题的关键是官方最为看重的通胀水平。近来日本CPI显示通胀连月超过4%，但“涨价”的持续性仍有待观察。

当前日本通胀很大程度上是由于日元贬值及能源价格上涨带来的输入性通胀所致；其次，日本国内的工资涨幅尚不足以支撑居民消费的扩张，去年12月的薪资跳增(年升4.8%)主要是由于冬季奖金增长所致，在扣除通胀影响后，同期日本实际工资指数仅年涨0.1%。

来源：日本央行

因此日本央行预测2023年和2024年的核心CPI都将回落至2%以下。植田和男此前也曾表示，“新冠之后的经济复苏叠加日元走软，可能会产生更强的需求，但鉴于全球范围内的经济增速放缓，实现可持续的2％通胀之路仍然漫长。”

与此同时，日本央行货币政策的调整可能还受到财政压力的牵制。

截至2022财年，“国家清偿债务”费用占比已基本回升至新冠疫情前水平(22-23%)。若偿债成本进一步上升，用于民生保障的财政支出空间将更受挤占，日本税收压力也会增大，最终可能削弱经济增长前景。

植田和男认为，如果不通过政府的结构性改革，提高日本的潜在增长率，日本货币政策的效果将持续受限。植田和男并非“货币政策万能论”的支持者，反而认为财政政策与货币政策的相互配合至关重要。

另一方面，日银当局多半将致力规避幅调整货币政策引发金融市场动荡的风险。而美联储将收紧政策到何种程度，也是日本央行需兼顾的因素。

综合上述诸多制约因素，植田和男在证词中将“相机抉择”的姿态展露无遗。

他甚至没有关上更快收紧政策的大门：虽然眼下宽松政策适当，但“若稳定实现2%的通胀目标在望，将可以逐步实现货币政策正常化——重要的是通胀趋势”。

 

政策变化如何影响日元？

1、YCC政策转向短端收益率

从紧缩政策最先下手的调整选项来看，能将YCC政策的目标收益率从10年期收益率转变为5年期或2年期，或许是对市场冲击最为“微弱”的选项之一。

在央行去年12月意外出手后，10年期日债收益率一直在YCC区间0.50%的上限附近运行，但5年期和2年期日债收益率已暂停了涨势。

日本政府债券收益率变动图 来源：彭博、野村证券

而日本央行的研究也发现，对实体经济而言，3-5年期的收益率对企业融资更为重要。

来源：日本央行

如果央行能将政策重心转向更短期债券收益率，那么将能够避免5年期国债收益率大幅上涨，也能规避日元汇价的大幅飙升。

2、直接退出YCC

若日本现有的通胀水平能够保持或不至于大幅回落，继续实施超宽松货币政策的必要性会下降。

而YCC转向锚定3-5年期国债利率，那么货币政策仍然较为宽松，与央行流露的货币政策正常化的意图不符，而且同样会遭遇投机压力。

植田和男去年就曾表示，YCC机制不适合微调：

若央行观察到通胀一定程度回升，就对货币政策进行微调，会被视为违背此前的承诺。当通胀回升趋势逆转，央行需要转向宽松，由于央行信誉丧失，宽松效果将下降。

从发达经济体类似的政策转变经验来看，1950年的美联储和2021年的澳洲联储都是直接退出。

因此，日本央行货币政策正常化的第一步如果是直接退出YCC政策，也并不算特别意外。

只是此举对于日元的升值推动力无疑将是巨大的。

3、退出负利率

因为利率调整或将发生在YCC调整之后，因此央行多半将做足市场沟通，而政策利率上调10个基点，至零水平的调整，对汇市的影响预计不大。

在流动性方面，也未必会明显增加海外投资者对日债的购买。

然而，有一种场景将改变这种温和预期，即如果退出负利率被视为加息周期开始的信号，这可能会加剧短期和中期收益率的上行压力，并推动日元重新上行。

货币对 美元日元 日元